Liam Zhou of MINORITY：Increase the position instead of leaving the market.
▲少数派投资创始人周良
中美贸易摩擦悬而未决、经济增速下滑压力大……对于2019年A股市场而言，面临的利空因素的确不少。正因为此，绝大多数投资者还在摇摆，悲观情绪仍未消退。不过，一些优秀私募管理人对此却有截然不同的看法。
近日，券商中国记者走进少数派投资公司，对公司创始人周良进行专访。“今年股市风险没有那么大”，“现在应该加大投入、提高仓位”，谈到眼下的A股投资，周良的一系列积极观点令人眼前一亮。
2019年股市风险并不大
少数派投资专注股票投资，目前管理资金规模超过50亿元。“投资要做少数派”，这句口号是公司名字的由来。周良从事证券投资27年多，在2013年创立少数派投资之前，他曾在多家国内外机构任职。
“大部分人觉得2019年股市风险很大。中美贸易摩擦不确定性很大，中国经济又面对一些自身的问题，特别是去年四季度经济增速回落压力很大，大家觉得2019年经济增速下滑压力也很大。但我们觉得风险并没有这么大，其实当前股票价格走势和定价已经反映了大家的悲观预期，而股市的涨跌反映的是对未来预期的变化，并非预期的本身。如果预期从悲观中逐步缓解，股市就会上涨。”周良给出了自己对今年股市的整体判断。
在他看来，现阶段A股整体估值很低，表明预期是悲观的。从历史上看，无论大蓝筹还是中小创，估值都处于历史低位。用寻找市场无效性的理念和方法分析当前市场情绪，市场已经开始忽视利好变化的影响、放大利空，而这通常是在行情调整的尾声。
今年可能会有很多利好变化。“比如中美贸易摩擦，至少美国现在是实质性地、有诚意地想坐下来谈判了。虽然国内经济承受很大压力，但我们有很多经济政策可以对冲。中央经济工作会议提出一些明确政策，比如加快5G应用，可以带动相关投资；农村土地制度改革和解决城市居民落户问题，有助于加快城市化的进程。综合来看，中国经济不会出现断崖式下滑，未来还有很多成长空间，人口素质不断提高，技术领域进步空间还很大，老百姓通过努力提高生活水平的愿望还很迫切。”周良指出。
他进一步解释说，今年市场预期从悲观中缓解的可能性比继续恶化的可能性要大得多，正是这种预期变化本身，会带来市场的走好。“在对市场极度悲观的时候，其实你所承受的长期亏损风险是极小的，更多只是承受一个短期价格波动风险。反而是到了市场极度乐观的时候，价格通常很高，你所承受的长期亏损风险会变得很大。因此2019年的股市风险并没有大家预期的那么高，现在应该加大投入、提高仓位，而不是离开市场、远离股市。”
超额收益来自市场无效的地方
少数派投资长期管理业绩优异，公司成立满一年的产品，过去五年加权平均年化收益超过20%。去年在A股整体大幅下跌的情况下，产品回撤也远远小于指数跌幅。取得如此成绩的原因，周良认为与公司独特的投资方法有很大关系。
“超额收益来自于我们基础研究之上的独特研究。什么是独特研究？我们要去找大多数人的误区在哪里？大多数人存在误区的地方，就是一个股票价格定价错误的机会，定价错误的地方才能为你带来超额收益。超额收益是来自于市场上无效的地方，这是我们投资理念和方法的核心。”他说。
据周良介绍，少数派投资最近几年为此做了很多自己的研究，比如关于股票的供求结构、筹码的稀缺性、交易对手的行为，还包括估值。“估值谁都要做研究，但是我们做估值的角度，是从个股基本面分析的角度出发，想要找到传统分析体系中对个股判断上存在哪些误区。另外，还有对市场情绪的研究，这都是我们与传统技术分析不一样的领域。”
在周良眼中，投资目标不是一时的盈利，而是长期积累绝对收益。“我们在乎的不是某个季度、甚至某一年是否赚钱，而要追求三年、五年、十年把绝对收益不断积累起来。投资目标不一样，投资的方法就不一样。我们要用理性来克服情绪的影响，透过市场每日涨跌的迷雾，看到市场的未来。少数派投资采取的是多策略投资方法，会根据市场变化，选择收益风险比高的投资方向。如果每年都能把收益风险比高的投资机会找准的话，那我们就能做到长期积累绝对收益。”他说。
少数派投资的这套多策略投资方法经过了市场考验和验证，统计显示，公司旗下成立满一年的产品，过去5年加权平均年化收益超过20%。周良表示，少数派做私募已经有五年多时间，有公开业绩已经有近十年时间，通过长时间不断摸索，对投资理念和方法不断深化。它经过了市场的反复的验证，无论是牛市还是熊市里，不仅投资的大方向，还包括个股的选择，都经过市场反复验证，形成了目前的投资结果。
大蓝筹强势风格未来几年还会延续
谈到具体的投资策略，周良称自己还会坚守大蓝筹。“未来几年市场依然会延续过去两年的大蓝筹的强势风格周期。这一波大蓝筹强势风格周期从2016年开始，到目前持续两年多时间，未来还会延续很多年。很多人说，大蓝筹现在价格高了，中小创跌了两年价格便宜了，所以2019年要去买这些中小创股票，但我们不这么看。”
周良表示，大多数人对大蓝筹的判断还存在以下诸多误区：
1. 供求关系
很多人认为现在市场上股票供应充足，新股发行、老股增发、大小非减持提供了大量股票筹码，资金不足所以市场越做越低迷了。但我们把研究做深做透后会发现，这种筹码供应与资金需求之间存在着极端的结构性差异。
目前股票供应的增量几乎全部都集中在中小盘的股票上，而增量资金在买入的恰恰是大蓝筹。特别是外资，通过沪港通、深港通北上买入的前15位持股全部都是大蓝筹。境外资金和国内机构之间的投资行为有明显差异，他们对大蓝筹的配置比例平均是中国公募基金配置比例的3到4倍，因此大蓝筹配置比例未来会高很多。
2. 筹码稀缺性
什么东西是稀缺的，它才有上涨动力。很多人说，大蓝筹动辄就是几千亿的盘子，怎么可能稀缺？然而这是大多数人的误区。实际上大蓝筹不仅没有供应增量，连存量都很稀缺。新股发行、老股增发、大小非减持，这些供应增量里面很少有大蓝筹；存量方面，因为大蓝筹往往都被大股东高比例持股，因此也非常稀缺。比如工商银行，中国最大的大盘股，将近2万亿的市值，但它的前十大股东持股占了96.28%，真正A股市场上能够买到的自由流通市值才百分之三点几、600多亿元。这个600亿元，指数型基金要买、外资要买，公募要买、我们也要买，它其实是很稀缺的。
工商银行还不是个案，如果市场上公认的三十几只大蓝筹加起来，能够在二级市场买到的量大概也就2万亿，而这2万亿是A股最核心、最有价值的东西，沪港通北上资金四年就进来了6000多亿，而且现在配置比例还很低，如果未来都进来，全部买光都不够。
3. 交易对手行为
这里面外资投资行为，也包含了国内机构投资者的投资行为。国内机构投资，我们通过公募基金的数据来分析，每个季度都会公布前十大持仓，每半年会公布所有持仓，这么多年研究下来发现它其实是一个反向指标。为什么说是反向指标？
举个例子，2015年6月底，上一轮牛市最高点，创业板平均130倍市盈率。当时公募基金严重超配了中小创，持有的中小创市值都超过其持有的主板市值，达到了7:3的关系。而在2016年6月底，其实是这一轮大蓝筹强势风格周期的起点，同样2000多只主动管理的股票型基金，当时则是出现了十年来对大蓝筹配置比例最低的情况。到目前阶段，虽然过去两年公募在不断增持，但还没有达到标配，还是低配的情况。所以从这点来看，大蓝筹的行情还远没有结束。等到什么时候公募基金的蓝筹股配置比例达到外资水平，那可能这波行情就结束了，现在还差三四倍空间。
4. 估值
从个股的估值来讲，我们要找到大多数人误区，找到市场上无效和定价错误的地方。大多数人觉得大蓝筹走强已经两年多时间了，虽然去年大盘也在跌，但整体来讲，大蓝筹还是明显强于中小创股票。我们选择四大方向大蓝筹：银行、保险、制造业和地产公司里面的龙头品种，去年跌幅只有10%。拉长历史周期，对比全球股市，大蓝筹的估值依然处于一个低位，中小创依然处于一个高位。讲估值高低的话，大蓝筹依然是估值便宜的，这跟大多数人的感觉是不一样的。
5. 市场情绪
大多数人都觉得2019年股市风险很大，市场情绪比较悲观，但其实不然，市场极度悲观的时候，长期本金亏损的风险是很小的，不应该是远离股市、珍惜生命的时候，而是应该加大投入、高仓位去持有的时候。
通过以上五个因素的分析，得出了一个结论，就是大蓝筹的强势风格周期还远远没有结束。一轮风格周期结束的时候，市场情绪应该是怎样的？可以回想一下2015年二季度的时候，整个市场开始一边倒，那时候中小创一路上涨，没有人敢说中小创的坏话，中小创的赚钱效应太好了，那时候你反而要小心了。
查看原文请点击：少数派投资周良：现在应提高仓位，而不是离场，多数人对大蓝筹判断还有五大误区
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