相关阅读：金刺猬这一年

花开花落是一季，冬去春来又一年。

2017年5月，首届私募基金业金刺猬奖颁奖典礼落下帷幕，来自五大投资策略18家私募荣获殊荣。2018年第二届私募基金业金刺猬评选即将拉开序幕，继续寻找真正具有长期取得稳健收益能力的优质私募基金管理机构和个人。

这一年，是“漂亮50”和“要命3000”冰火两重天的一年；这一年，是有人在吃火锅，有人在吃火锅底料的一年；这一年，随着监管风暴席卷股市，中国资本市场也迈向成熟市场化、国际化、沪港深一线牵。

新浪财经推出《金刺猬这一年》系列访谈，展示一个优秀的私募基金管理人，如何像一只在金融市场寻找橡果的刺猬，灵活机敏又踏实勤奋、热情专注又开放想象、老道干练又锐意创新。

首期访谈嘉宾为荣获首届私募基金业金刺猬“三年期股票多空策略奖”的少数派投资创始人、投资总监周良。少数派成立于2013年7月，产品经历过牛熊周期考验，业绩表现优秀、稳健。公司规模由2015年的10亿增长至2018年的50亿，在熊市和震荡市中的表现获得了投资者的认可。

在2017年的结构性行情中，周良和他的少数派投资无疑是“吃火锅”的赢家之一。坚持主动寻找“收益风险比高”的投资方向，提前布局大蓝筹，2017年少数派投资的所有产品平均累计收益率达到52.4%，平均最大回撤仅为5.2%，大幅跑赢同期上证50指数，位于行业前3%水平。

少数派的投资策略十分灵活，公司会根据市场环境的变化，选择性价比最高的投资方法，并不依赖单一的投资方法和风格。从投资理念上看，公司注重独立思考，不去追逐市场热点，规避了一部分市场情绪带来的风险。

对于刚经历的2018年2月的“黑色一星期”，周良在金刺猬访谈中对新浪财经表示，自己对大蓝筹的看法并未因此改变，即便这轮股市调整中，少数派发生了自成立以来最大幅度的回撤，旗下产品在这一周的平均最大回撤达11.5%。

“我们已经有一年半左右的时间都没有做过操作，一直是满仓。”在他看来，股票市场并没有发生质变，大蓝筹的强势行情没有根本性的改变。对少数派来说，大蓝筹有其自己的定义：低估值、高分红、高确定性、高可持续性。

虽然大蓝筹的趋势越来越热，收益风险比有所降低，但对照自己的大蓝筹行情的五大观察维度（供求关系、筹码稀缺性、投资者行为、估值、市场情绪）并没有出现质变，周良仍看好大蓝筹的长期趋势。

“震荡是股市的一个基本特征”，在他看来，每一波长趋势、长周期的行情都是充满着反复震荡——如2009年到2015年属于一波中小创的行情，中间也出现过2011-2012年创业板指数跌了30%，很多股票腰斩，从2012-2015年又涨了五六倍之多。“目前大蓝筹只是从严重低配回到了标准配置、从严重被低估回到一个合理的估值，还有部分股票甚至还没到合理估值，蓝筹的行情还有下半场。

“其实一轮风格周期是很长的，从历史上来看走个三五年是很正常的事情。”中小创成长股的风格是从2010年开始，到2015年三轮股灾，作为一个标志性事件结束的。周良觉得，大蓝筹目前没有一个标志性的结束事件。

“但是不是市场就一定按照我的判断去演变？不一定。”即便自2013年创业以来，少数派一直看对市场的演变方向也做对了，但周良在访谈中多次提及对市场的敬畏和自己的如履薄冰：“我们讲的可能是一个七八成把握的事情，这个市场也可能按照小概率事件演变。幸运的是，2017年我们判断的市场大概率事件发生了，但是在未来，可能在2018年、2019年或者2020年，会发生我们判断以外的小概率事件，一定存在这种可能性的。股市里没有百分之百确定的事情。”

周良一直坚持“独立思考、长期投资、精选个股”，当问及其在配置银行股为何会选择看起来经济效益不突出的农业银行时，周良的研究角度让人耳目一新。

一方面，四大行比起其他小银行比，他们受降杠杆、表外监管的影响，它受影响比较小，是获益的；另一方面，农行的每股自有物业面积是四大行最高的。

“很多大的银行，因为时间历史很长，买了很多营业网点，这些银行经营效益这么低，为什么还能赚钱？它的净资产收益率还能这么高？”少数派研究团队发现，是因为净资产被低估了。很多自持的营业和办公物业市场价格远远高于账面价格。

以下为金刺猬回访精彩问答实录：

顺应市场的变化寻找“收益风险比高”的投资方向

新浪财经：2016年上半年时，少数派产品的仓位还不是很重，但2016年仓位突然就加上去了。恰好市场的分化，也是那个时候出现的。您当时是做了什么样的研究，在那个时间节点精准的把仓位加到大蓝筹上？

周良：我们既不是单纯的价值投资，也不是单纯的成长股投资，甚至不是单纯的长线投资，也不是单纯的短线投资。我们最大的特点在于，根据市场环境的变化去选择我们的投资方法。市场环境每年都是在变的，你的交易对手在变，上市公司资本市场运作方法在变，监管层的监管手段也在变化。你要跟上市场变化的节奏，你要变得比这个市场更快，而且市场是在进化的，你要进化的比他更快才行。市场在变化，如果我们只用一套方法去做，是很难长时间地战胜市场。所以，我们强调的是我们每年都要随着市场的变化而主动寻找，潜在的下跌风险比较小，而潜在的收益比较高的，也就是“收益风险比高”的投资方向。

收益风险比的概念其实贯穿了我这么多年来投资经历。2010年我还在券商的时候，我们这个团队是行业里最早里挖掘成长股的。当时（很多成长股）年利润增长30%，动态市盈率仅有30倍，收益风险比很高。

2016年，我们找到新的收益风险比高的方向，就是网下新股。2016年1月份，取消新股预缴款的规则出台以后。规则一微调，我们就算了一下，年收益可能达到30%，后来实际2016年的网下新股就有30%多的收益，几乎是无风险的。我们找到这个东西以后，我们要去拿市值，要买股票。当时我们选的就是大蓝筹。

当时大蓝筹也是收益风险比高的。例如当时银行股估值PB不到0.8倍。我觉得一个0.8倍的PB，平均净资产收益率14%，每年可以赚0.14元，如果用8毛钱去买，如果它估值不变，一年的盈利接近20%。所以我们判断，银行股是我们看好的，下跌风险不大，而潜在的上涨空间是比较大的品种。同时大蓝筹又被大多数的投资者严重低配。所以，我们就做大蓝筹，选了四大方向，包括大银行、保险公司和大的地产公司以及制造业的龙头品种。

五大因素决定大蓝筹的收益风险比

新浪财经：当时是怎么选出这些大蓝筹？

周良：2016年我们选择大蓝筹还有一个很独特的研究，我们有我们自己的一套关键因素：

一是供求关系。目前市场筹码的供应全在中小盘，而增量资金需求却在大蓝筹；

二是筹码稀缺性。以往错误的认识以为大蓝筹不会稀缺，实际上大蓝筹没有供应增量，连存量都十分有限；

三是投资者行为。2016年大部分投资者配置大蓝筹的比例低于标准配置一半。目前，大多数的投资者还没有超配大蓝筹。

四是估值、个股基本面。现在普遍看法认为，纵观近7、8年的市场，大蓝筹已经达到历史高点。但就全球市场和长期历史来看，大蓝筹估值并不高。

五是市场情绪。目前大蓝筹的赚钱效应已经凸显，但市场情绪尚未达到高点。

新浪财经：能否具体展开说说？

周良：这里很重要的一点就是投资者的行为。

我一直在观察公募基金的投资行为。公募基金的数据每个季度都必须公开、透明。总体来讲它是反映了市场大多数机构投资者的投资水平，我们就一直在观察它。2016年年中的时候，我们发现2000多只主动管理型的偏股型基金配置大蓝筹的比例达到了一个历史的低点，比他们的标准配置低了五成以上。往往一轮风格周期的开始都是在大多数投资者低配的时候开始的。

除了投资者行为以外，还有一个关键因素就是跟供求关系有关。股票也是一个商品，是由筹码的供应和资金的需求之间的供求关系决定的。这两年市场筹码供应的供的全部集中在中小盘的股票里。2017年发行的四百多只新股几乎全部都是中小盘股票，而现在资金的需求在大蓝筹。2017年大盘有赚钱效应，资金是从原先的持股里往大蓝筹里换，提高大蓝筹的投资比例，买的还是大蓝筹。供应的增量都集中在中小盘的股票上面，而资金的需求都集中在大蓝筹上面，这是一个极端的供求结构的差异。

还有一个关键因素是大蓝筹的稀缺性。以前大家都知道大蓝筹不会稀缺的，动辄几千亿、上万亿的盘子。如果你能够找到大多数人观念当中的错误认识，那就是一个很好的投资机会。大家对大蓝筹有一个错误认识，觉得它不稀缺，但我们分析起来它是很稀缺的。

以工商银行为例，它看似有2.6万亿的市值，但97%都是被前十大股东拿走，真正自由流通市值只有3%，2016年的时候价值不到500亿。工商银行不是个特例。市场上公认的所有大蓝筹，包括贵州茅台、海康威视、格力电器、上汽集团、中国平安等等，加在一起也就2万亿的自动流通市值。现在中小板和创业板的流通市值加起来是6万亿，而且每年还在增加一到两万亿。所以，其实大蓝筹更稀缺，它应该定价定得高才对。而且，大蓝筹不仅存量是稀缺的，它同时还没有增量，去年400多只新股，没有一只是大蓝筹。

还有一个关键因素是估值、个股的基本面。

从大蓝筹的估值来讲，很多人说从过去可能七八年的历史来看，已经是历史的高位了。但是我们觉得它把尺选错了。过去7、8年中国的A股市场是一个极特殊的市场，就是一个大蓝筹被边缘化的7、8年，也是中小创成长股强势的风格周期。如果我们把这把尺找得更合理一点，放到全世界范围内比较，放到历史长期去比较的话，大蓝筹估值不高。无论是跟欧美比还是跟金砖五国比，中国的大银行14%左右的净资产收益率，现在是1倍、1.1倍左右的PB；对应美国的富国银行12%的净资产收益率，定位是长期1.5倍的PB，可以看到中国银行的成长性比富国银行还是更好的。也有人说银行是没有成长性的，但我认为，银行是一个货币现象，银行的长线增速应该约等于M2的增速，只要M2是在增加的，银行的信贷规模就在增加，利润就在增加，它是一个货币现象。所以，银行的经济效益有多高，在于它是一个货币现象，它是有一定成长性的。从估值上来讲，它其实也是便宜的。

第五个关键因素是市场的情绪。

正统的卖方研究不太讲市场情绪的，但是2015年创业板能够平均卖100多倍的市盈率，从经济学、从基本面是分析不出来的，只能从市场情绪去解释，它有赚钱效应，所以大家的资金都往里边配。同样的情况，在大蓝筹股里也会发生，因为2017年它有明显的赚钱效应，会吸引那些趋势投资者进入。为什么1月份上证50指数可以连拉19根阳线，这不是价值投资者做出来的事情，因为它有赚钱效应，吸引那些趋势投资者进入，才使得它能够1月份连拉19根阳性。这种赚钱效应会推动股价走高，推动股价走高会产生新的赚钱效应。

当这个市场情绪疯狂的时候我们要小心了，它有很多判断指标——什么时候公募基金整体严重超配了大蓝筹；什么时候媒体上对大蓝筹的分歧没有了，而讲的是大蓝筹才是真正的价值投资的时候；什么时候那些中小投资者，把中小创抛了，去追大蓝筹的时候，那时候你要小心了。但是我觉得那一天还远远没有到来。市场是跌的时候跌过头、涨的时候也会涨过头的，等到涨过头的时候，那我觉得才是到了大蓝筹的高潮期，高潮期可能未来两三年或者更长时间才会到来。但那也是你要果断的离场的时候到了。

新浪财经：进入2018年之后，您说的五大因素发生了什么变化吗？

周良：有些变化。估值从严重低估向合理估值趋近。投资者行为从严重低配向标配变化。所以，从性价比来讲，收益风险比来是在降低的。但是我们跟目前的成长股相比，大蓝筹的收益风险比更高。所以，我们还会持有一段时间。因为，市场的供求结构还没有变化，供应量还是集中在中小创上面；大蓝筹还是稀缺，没有供应增长。所以，2018年目前来讲，我们还是比较偏好持有这些大蓝筹。

大蓝筹风格周期或将持续三至五年

新浪财经：刚才您提到大蓝筹的性价比在下降，这中间未来如果做切换，是一个什么样的形式？

周良：我觉得还早着呢。大蓝筹下半场还没走完。其实一轮风格周期是很长的，从历史上来看走个三五年是很正常的事情。中小创成长股的风格是从2010年开始，到2015年三轮股灾，作为一个标志性事件结束的。大蓝筹目前没有一个标志性的结束事件。但是不是这样？不一定。因为股市里没有百分之百确定的事情，我们讲的可能是一个七八成把握的事情，这个市场也可能按照小概率事件演变。2017年我们比较顺利，市场是按照大概率方向去演变。但也有可能2018年它没有按照大概率方向进行演变，走向小概率路径。那么，我们要根据市场的变化来做应对和做判断的。

短线震荡不会改变长期趋势

新浪财经：大蓝筹的上下半场中间可能有一个休息。今年2月2号之后，市场开始出现暴跌，从高点回来大概也有20个点。我们也看了少数派的产品，净值大概也有10%左右的跌幅，我想问少数派那个时候上没有一点仓位的变化？

周良：如果没有判断的依据，我们不做波段，我们已经有一年半左右的时间都没有做过操作，一直是满仓，没有做过操作。为什么不做操作？其实在这一年半时间经历过很多次大蓝筹的调整，包括在2016年12月份也面临着一个比较大幅度的调整，包括2017年11月份出现过比较大幅度的调整，而2018年2月份这次特别大的调整的原因是什么？一方面是1月份涨太多了，能够涨19根阳线，那跌也有可能跌19根阳线，在目前的市场情况下可能出现这种情况，这是因为转移转得过快，吸引了很多短线需求投资者进来了，一有风吹草动这些短线投资者会抛掉。整个长周期的长期里面会夹杂着很多次的震荡反复，甚至大蓝筹出现季度性甚至几个季度的下跌，都是有可能的，但是我们觉得它是正常的，即使出现也不会改变这波大蓝筹的强势周期。因为刚才所提到的市场的供求结构，大蓝筹的稀缺性，投资者的行为，大蓝筹估值包括市场情绪，这五个关键因素没有发生根本性的变化。短期的下跌不会改变这波大蓝筹的强势周期。

在长期的风格周期趋势里面对震荡、反复、调整，如果你能够找出短线判断依据，我们才做短线；找不出来，我们只能相信短线的震荡不会改变长期的趋势，我们要做的是长期的趋势。比如说2015年7月9号，我们找到了这个市场的关键因素，就是融资盘的平仓压力结束了，这时候我们就会愿意做超跌反弹。

但是2月份的调整，我们找不到它的因素。这次调整什么时候发生、什么时候结束、幅度多大？很难判断。也有很多人在去年12月份就把大蓝筹抛了，因为11月份调整了，1月份19根阳线就错过了。在一波上涨趋势里面，没有相关判断因素，你想做一些差价出来，往往带来的结果可能是反复踏空。我们的决策是，如果你能够找出短线判断依据，我们才做短线；找不出来，我们只能相信短线的震荡不会改变长期的趋势，我们要做的是长期的趋势，这是我们有判断依据，有很多量化分析，有很多数据来证明它的。我们所有的投资决策都要建立在有判断依据的基础上。

新浪财经：在选择个股的时候，如果这只个股在投资之后发现原始的判断出问题了，我们会有止损的操作吗？

周良：是的，要止损的，我不太建议的是机械地止损，就是设定一个比例去止损，我觉得是要分析原因的。买一只股票，它跌是正常的，跌了以后要分析问题、解决问题。它跌的幅度比较大，原因是什么？是市场原因造成的，还是个股基本面发生恶化，还是跟你的判断出现差异。如果决定你判断的这些因素找错了，或者是它发生变化，应该把它抛掉。如果只是一时市场的原因造成的，像工商银行三天跌了百分之十几，那是不是不止损？要从买入的逻辑去判断，如果发生变化，才会去做止损。

新浪财经：一般投资要分散，不要把鸡蛋都放在一个篮子里，少数派投资持股相对还是挺集中的，特别是金融板块的持股还挺大，为什么会做这样大胆的配置？

周良：个股和个股之间是不一样的，你投了一个细分行业中小创的品种，它的集中度和你投工商银行以后，都是一个股票，但实际的集中度是完全不一样的。工商银行一只股票反映了整个国民经济的情况，反映的是各个行业的情况。你投银行，就像你投了几十个行业，虽然投的是一个股票，但是它的集中度是不一样的。对待个股情况，一个是要考虑这个问题。

另外，也要考虑市场的情况。我们现在持股的个股集中度，我们的行业集中度很高，个股集中度次之。什么原因造成的？是目前的市场环境造成的。你在2017年的结构性的行情里面不买大蓝筹，不买这几个行业，不赚钱的，因为大部分股票在跌。就像2010年、2012年，你不去买成长股就赚不着钱，是一样的。

查看原文请点击：金刺猬这一年之少数派周良回访：大蓝筹还有下半场